L’aumento di capitale di Autogrill si poteva prevedere?

L’aumento di capitale da 600 milioni di euro annunciato da Autogrill la scorsa settimana ha destato molto scalpore perché apparentemente inaspettato da parte di investitori e analisti.

Il mercato ha infatti risposto con un sonoro -17% nei due giorni successivi all’annuncio, a causa dell’effetto fortemente diluitivo dell’operazione.

Eppure gli elementi per capire che qualcosa sarebbe andato storto c’erano tutti. Per scoprirlo, sarebbe bastato effettuare quella che in gergo si chiama, analisi di liquidità.

Definizione di Rischio di Liquidità

Il rischio di liquidità rappresenta la valutazione della possibilità che una determinata società fallisca entro 12 mesi.

Per valutare questo rischio si mettono a confronto le c.d. Fonti (ovvero tutte le risorse che forniscono liquidità alla società di qui ai prossimi 12 mesi) e i c.d. Usi (cioè tutte le uscite di cassa previste di qui all’anno prossimo).

Le Fonti

Le principali fonti di finanziamento sono rappresentate dalle seguenti voci:

• Cassa a disposizione all’ultimo bilancio disponibile: nel caso di Autogrill, stando al comunicato relativo ai risultati dei primi 8 mesi del 2020, la società poteva contare su cassa disponibile in bilancio per 500 milioni di euro.
• Linee disponibili non tirate: le c.d. “undrawn committed lines” sono delle linee bancarie messe a disposizione dalle banche in caso di necessità, su cui il prenditore paga una commissione e la utilizza come se fosse una carta di credito, per esigenze di breve termine, in attesa di fatturare e ricevere gli incassi che andranno a ripagare questo debito. Per Autogrill, stando al comunicato dello scorso novembre, tali linee ammontavano a 300 milioni di euro.
• Eventuale Free Cash Flow positive: In questo caso, Autogrill non è attesa generare FCF positivo di qui al prossimo anno.
• Eventuali cessioni di attività: 10 giorni fa Autogrill ha annunciato la cessione delle attività spagnole al Gruppo Areas per appena 12 milioni di euro.

Sommando tutte le fonti, otterremmo un totale di 812 milioni di euro a disposizione della società.

Gli Usi

Tra i principali utilizzi della cassa di qui ai prossimi 12 mesi ci sono:

• Pagamento dei debiti finanziari a breve termine: in base all’ultimo bilancio semestrale disponibile, i debiti finanziari a breve termine (cioè in scadenza entro 12 mesi) sono pari 222 milioni di euro in riferimento a quelli bancari, 428 milioni di euro di debiti per leasing, 22 milioni per obbligazioni e 10 milioni per altre passività finanziarie. Il tutto per un totale di 682 milioni di euro.
• Pagamento di eventuali debiti finanziari soggetti ai covenant: i covenant finanziari sono degli indici finanziari (tipicamente riferiti alle limitazioni di indebitamento, come ad es. Debito/Ebitda) che le banche richiedono alle società beneficiarie di rispettare durante tutta la durata dei loro prestiti. Qualora la società venga meno al rispetto di questi obblighi, aumentando il debito più del dovuto o riducendo il valore del margine operativo (Ebitda), la banca sarà legittimata a chiedere il rimborso immediato del credito vantato (o al limite potrà rinegoziare il contratto chiedendo maggiori interessi per remunerare il rischio maggiore). Nel caso di Autogrill, apprendiamo dal bilancio semestrale 2020, che la società ha negoziato un “covenant holiday” di 15 mesi, ovvero ha chiesto (pagando) alle banche di non verificare il rispetto di questi parametri fino a fine 2021, a causa dell’eccezionalità del periodo e della forte riduzione del proprio Ebitda. Questi parametri vorrebbero che la società mantenesse un Debito/Ebitda <4,5x durante tutta la durata del prestito. Peccato che al 31 dicembre 2021, quando la società dovrà riprendere il test dei covenant, gli analisti attendono tale rapporto pari a 6,3x. Per questo motivo, anche il debito bancario e obbligazionario di lungo periodo (pari a ca. 000 milioni) potrebbe diventare immediatamente esigibile a quella data.
• Eventuali acquisizioni e pagamento dei dividendi: la società non ha annunciato alcuna nuova acquisizione e ha tagliato il pagamento dei dividendi.
• Eventuale Free Cash Flow negative: stando alle previsioni degli analisti, da metà 2020 fino a fine 2021, la società dovrebbe bruciare circa 50 milioni di flusso di cassa.

Alla luce di tutto questo, gli Usi di Autogrill sarebbero previsti a 1.732 milioni di euro.

La valutazione del rischio di liquidità

Per valutare quanto sia elevato questo rischio di liquidità, si mettono a rapporto Fonti e Usi. Qualora questo rapporto sia superiore a 1,5x la società non correrà rischi e sarà ampiamente solvibile. Nel caso questo rapporto sia inferiore a 1,1x la società potrebbe avere grossi problemi e potrebbe incorrere in aumenti di capitale inattesi o, qualora il mercato o le banche non siano disposte a concederle liquidità, addirittura rischiare il fallimento.

Nel caso di Autogrill, rapportando le Fonti (812 milioni di euro) e gli Usi (1.732 milioni) otteniamo un rapporto disastroso di 0,5x!

Di conseguenza, l’aumento di capitale era assolutamente obbligatorio e si sarebbe potuto benissimo prevedere. Sarebbe bastato solo leggersi a fondo il bilancio…